2018上半年的房地產(chǎn)市場，又是一個收獲季。龍頭房企大多銷售飄紅、營收大增、凈利上漲，碧桂園、萬科、龍湖三巨頭銷售超過3000億，營收超過1000億，凈利潤也近百億或超過百億。

但在一片繁榮的表象下，一股暗流正在涌動。已經(jīng)公布中報的3000億、千億級龍頭房企，以及中型房企，清一色出現(xiàn)了凈負債率上升、經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負或大幅縮減，持續(xù)一年多的樓市調(diào)控限貸、限價、限簽的殺傷力已經(jīng)顯效，房企的流動性風(fēng)險隱現(xiàn)。

在融資收緊、調(diào)控力度加大的背景下，保利地產(chǎn)研究院認為，下半年房企融資端難有大改善。

整體而言，房企的流動性緊張問題還將持續(xù)。若不加緊回籠資金、確保財務(wù)穩(wěn)健，部分房企的資金鏈斷裂或?qū)⑸涎荨?/p>

現(xiàn)金流壓力

上半年，龍頭房企的凈負債率普遍上揚。一向穩(wěn)健經(jīng)營的萬科，凈負債率為32.7%，比去年底的8.8%大幅上升，但仍處于行業(yè)低位。

同時，碧桂園、保利地產(chǎn)、華潤置地、龍湖、藍光等均出現(xiàn)凈負債率上升。其中，碧桂園上半年凈負債率59%，相較2017年56.9%微升;保利地產(chǎn)凈負債率93.26%，較2017年末擴大7個百分點。

龍湖2018上半年凈負債率為54.6%，2017年末為47.7%;華潤的凈有息負債率為47.2%，較2017年底的35.9%也有增長。而負債半年內(nèi)大增219.04億元的藍光，期末凈負債率較2017年末提升22個百分點至115.6%。

但在過去的半年里，龍頭房企均出現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負或大幅萎縮，如萬科實現(xiàn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-42.55億元，同比減少119.47%。上年同期為218.5億元，上年末則為823.2億元。

保利地產(chǎn)2018年中報顯示，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為-98.33億元。

此外，碧桂園上半年的凈經(jīng)營性現(xiàn)金流雖保持為31.7億，但相比2017年中和年末的164.2億元、240.8億元均大幅縮減。

中小房企也不例外。藍光地產(chǎn)上半年實現(xiàn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-1.82億元，上年同期為39.10億元。

易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進表示，凈負債率上升，經(jīng)營性現(xiàn)金流下降，說明企業(yè)的支出變多，回款變慢，融資惡化，負債壓力增加了。

香港地產(chǎn)基金研究人士黃立沖表示，限售、限價、限購等政策，導(dǎo)致整個房地產(chǎn)行業(yè)的流動性大幅下滑;同時，融資端持續(xù)收緊，比如順應(yīng)上半年降杠桿的趨勢，銀行對房地產(chǎn)的貸款持續(xù)收緊，停止了許多房企發(fā)債，行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流急速惡化是普遍趨勢。

嚴躍進指出，當前資金面收緊的情況下，房企應(yīng)適當壓縮債務(wù)，通過聯(lián)合開發(fā)或者入股等方式以降低負債壓力。

部分房企轉(zhuǎn)向租賃運營等業(yè)務(wù)，并進行REITs等ABS融資。但中小房企資金狀況遠不如龍頭房企，即便可以發(fā)行應(yīng)收款A(yù)BS，財務(wù)成本也隨之上升，中小房企或舉步維艱。

中金公司分析師張宇認為，此輪融資收緊也在客觀上推動了金融資源向頭部企業(yè)的聚集，行業(yè)集中度預(yù)計將加速提升。

與時間賽跑

多位業(yè)內(nèi)人士指出，下半年調(diào)控力度有增無減，房企的流動性緊張問題或許還將持續(xù)。

“任何一家超過80%負債率的房企，都可能有閃崩的風(fēng)險。”黃立沖預(yù)期。

由于資源大部分向龍頭房企集中，中小房企出現(xiàn)資金鏈危機的可能性更大。

今年上半年，中弘股份資金鏈斷裂，公司債務(wù)危機隨之爆發(fā)。記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，中弘股份受北京商住限售影響很大，銷售收入劇減，而其融資多來自信托和私募基金，資金成本高昂也拖垮了公司。

中銀國際分析師晉蔚認為，從房企現(xiàn)金流和財務(wù)情況看，一二線房企根據(jù)現(xiàn)金流狀況調(diào)整投資節(jié)奏，但整體負債率上升。明年，龍頭房企在繼續(xù)擴張規(guī)模的同時，下行周期中也存在高杠桿擴張的財務(wù)風(fēng)險。

對于萬科、華潤、龍湖等堅決轉(zhuǎn)型城市運營的大中型房企而言，雖然資金鏈的風(fēng)險較小，但他們正面臨轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，在開發(fā)業(yè)務(wù)與運營業(yè)務(wù)上保持著艱難的平衡。

一方面，既要保證傳統(tǒng)開發(fā)業(yè)務(wù)在一定程度上增長，一方面又要增加投入，加快培育新業(yè)務(wù)使之可以盈利，或者說，在舊業(yè)務(wù)減緩和新業(yè)務(wù)擴張上與時間賽跑，是萬科們當下面臨的主要問題。

以萬科為例，萬科在開發(fā)業(yè)務(wù)上大幅放緩了步伐。上半年銷售3047億，同比增幅僅為9.9%，上半年拿地權(quán)益金額約578.2億，僅占當期銷售約20%。同時，萬科將租賃業(yè)務(wù)確定為集團核心業(yè)務(wù)，大幅新增房源6萬間，增幅為60%。

除租賃外，萬科其他的多元化投資也增加了支出，如收購普洛斯的投資在上半年的財報反映出來，投資支出大增。

由于新業(yè)務(wù)尚處于培育階段，無論長租公寓還是產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)、教育醫(yī)療，盈利情況都還是未知數(shù)。

比如，中國市場租金回報率普遍較低，“不賺錢”是普遍情況。據(jù)萬科投資者會議透露，泊寓截至去年底收入僅有數(shù)億，目前看盈利模式仍然待解。

黃立沖認為，龍頭房企一般會響應(yīng)中央號召，轉(zhuǎn)型租賃等業(yè)務(wù)，這實則令經(jīng)營情況進一步惡化，因為租賃業(yè)務(wù)前期需投入大量資金，回報周期長。

反映到財報，就是萬科上半年1060億營業(yè)收入中，來自房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的結(jié)算收入比例仍高達95%，同時凈負債率上升，經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負，財務(wù)費用、管理費用增長，均與新業(yè)務(wù)規(guī)模擴大有關(guān)。

同時，因為上述管理費用、財務(wù)費用增加，以及新業(yè)務(wù)使用了并購貸款導(dǎo)致資本化率下降，萬科上半年的利潤增長大幅落后于營收增長。

萬科在投資者會議上表示，長期看，管理費用等投入的增加，會和公司業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利增長匹配。